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不愿“打醬油”的海天,它的成功與爭議

時間: 2018-03-29 14:46 點擊:

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餐飲市場蓬勃發展,也帶動了與餐飲共生的調味品市場。而在調味品行業已經誕生了一個行業巨頭——海天味業(SH:603288),2014年上市后,海天味業的市值從500億元飆升到了1600億元,以至于有人稱之為“醬油界的茅臺”,近日海天味業公布2017年年報后,再次展現其令人驚嘆的財務數據。

 

 掌握定價權

 

盡管調味品市場不受人矚目,但也不容小視。一方面,調味品剛性極強,使用比例基本固定,餐飲行業的高增長會一直帶動調味品行業的增長,另一方面是外出就餐和外賣行業帶來的調味品增量,據華泰研報的分析,在外就餐添加調味品的比例要高于在家做飯用量(在外是在家的1.58倍)。

 

 

城市人口在外就餐比例遠高于農村,隨著我國城鎮化進程以及消費水平的提升,可以遇見調味品行業的遠景也會不錯。而海天至今已有300年的歷史,在1994年成功轉制民營,快速發展成為中國最大的醬油產銷、出口企業。

 

根據海天味業公布的2017財報,該公司2017年實現營業收入145.8億元,較上年同期增長17.1%,凈利潤為35.3億元,較上年同期增長24.2%。

 

 

看上圖數據,會發現即使營收規模達145億,海天的邊際成本仍處于遞減階段。2012年到2017年,海天的營收從70.7億元穩步增至145.8億元,可怕的是毛利率也從37.3%增至45.7%,在實體制造業少有這么高的數據。

 

從成本上看,海天的產品成本主要在三部分:原材料、制造費用和人工成本。調味品行業一般在原材料價格上漲后提價,有較好的原材料成本轉嫁能力,不過能從成本端增加毛利的主要是制造費用和人工成本。

 

 

如上,海天制造費用的占比在持續下降,人工成本也略有下降,可見海天規模效應優勢明顯,但2012年到2017年這兩項成本合計占比僅下降了1.7%,與同期毛利上升的8.4%相比,差距甚大,所以,同期海天肯定是有超額提價的。

 

 

海天味業的產品研發費用占比也在下降,表現出“老字號”的優勢,與之相對的是銷售費用占比的提升,靠市場份額驅動的海天味業,近年在綜藝節目的贊助上明顯上升。

 

與其他行業相比,調味品行業周期性特征不突出,調味品行業的穩定,也會使行業集中度越來越高。行業集中度進一步提升,又帶來規模效應以及后續定價能力。

 

對調味品行業,產業集中度提高使得龍頭企業市占率提升,之后利潤率會較大提升,主要來源于定價能力會有一個階躍性突破。華泰研報文章《調味品行業深度研究:小而美之再發現》中有一個味好美(McCormick & Co.)通過提升沙司醬市占率獲得了穩定的毛利率增長的案例:

 

味好美是美國本土的一家調味品企業,在1987年的時候在美國沙司醬市場中的份額有20.4%,對應的毛利率是34.2%,而到2011年其市場份額擴大到31.3%,此時毛利率增加到42.5%,在這期間味好美對其產品進行了多次提價,且基本都成功了,銷量并未受到影響。

 

 

為應對成本波動,調味品行業有2~3年一提價的傳統,相比同行保持30%~35%左右的毛利率,海天味業的提價能力也表現的非常強大,甚至表現出壟斷定價的實力。

 

海天的幸運源自何處

 

作為一個老字號,海天能靠“打醬油”存活至今并取得這樣的成就,在外界看來是非常幸運的,而這份幸運源自這個調味品行業的特點,以及海天對行業的判斷。

 

《榮甡與李錦記兩個百年品牌的榮衰對比》描寫了李錦記取代榮甡的原因:

 

但是上世紀80年代,李錦記摒棄費工費料的傳統制法,開設十一條自動化流水線,實現蠔油大批量、多品種生產,而榮甡依然堅持用最古老——炭火煮蠔油,即便是其品質依舊,但只能困守小作坊,與第三代傳人的死亡一同消失。

 

回到海天,南財專訪的一篇文章也提到:

 

在90年代海天剛有一點家底時,海天便豪擲3000多萬引進國外生產線,2005年又投資10億建了一座100萬噸的生產基地,2014年又投建了一座150萬噸的生產基地。從醬油產品開拓市場,再有計劃地拓展品類,形成了現在的規模和營收格局。

 

通過機械化制造提升規模產量,海天與李錦記的崛起如此相似?v觀海天歷史和歷年年報,海天能脫穎而出的原因主要有一下幾點:

 

1. 產能護城河。從改制之后海天就開始擴大產能,2016年海天味業醬油產量達到147.4萬噸,居行業第一。調味品作為剛需產品,海天恰好與國民經濟發展同步提升產能,占據市場份額,掌握了行業話語權。目前海天在醬油品類的市占率已近18%, 同時公司業績會披露,其高端醬油占比已達35%以上。

 

2. 渠道優勢。據國信證券經濟研究所數據統計,海天味業2016年的市場份額和餐飲渠道也居首,占比分別為6.5%和70%。到2016年底,海天的渠道已覆蓋全國31個省級行政區域,超300個地級市,近1000個縣,33萬個終端營銷網點。在渠道管理上,海天采用先付款后發貨的政策,避免自身資金被經銷商占用。

 

3. 品牌認知。如同李錦記蠔油,海天味業一開始是專做醬油,用市場份額在消費者中建立了品牌認知,然后在醬油的品牌和渠道基礎上做新的衍生調味品。另一方面,海天也承擔了醬油國家標準,蠔油國家標準、發酵醬國家標準等多項國標的制定工作,承擔了大批的國家科研項目,進一步強化海天的知名度。

 

總結以上,并沒有太多秘密。2017報告期內,海天味業扔持續推進品牌發展戰略,贊助了一些有影響力的綜藝節目,例如《天籟之戰》《非誠勿擾》《最強大腦》等,這一打法與當初李錦記也非常類似,這個行業并沒隨著時代變化改變很多。

 

 

對于海天的爭議

 

海天從醬油開始,到醬油、調味醬、蠔油三駕馬車,應該是有邏輯在里面的,這三樣調味品受眾廣、需求大,市場容量相對大一些。

 

但現在市場容量相對較小的腐乳和醋也被海天盯上。2014年4月,海天通過并購廣中皇食品,讓腐乳成為公司首個擴展的子產品。2017年1月,海天又收購丹和醋業。海天年報披露其已控股參股了9個調味品、物流、貿易方面的子公司。

 

斑馬消費的一篇文章認為:經過20多年的發展,海天味業在國內做到市場絕對第一,在國內調味品行業里,海天味業已沒了對手。

 

由于李錦記的定位是家族企業,無從知道其數據。在國內方面,同行業上市公司還有千禾味業(SH:603027)、恒順醋業(SH:600305)、加加食品(SZ:002650)、老恒和釀造(HK:02226)等,但即使加起來也與海天味業相差甚大,難以與海天味業相比較。

 

目前大眾餐飲仍快速擴容,相比于高端餐飲,大眾日常餐飲更易凸顯規模效應,海天在大眾餐飲憑借高產品性價比、細密的渠道,競爭優勢非常明顯。在大眾調味品方面,恐怕海天味業真的沒有了對手,但質疑的聲音仍然存在。

 

界面文章《海天味業業績增速加快 但這家全球最大調味品公司估值可能已有泡沫》則認為根據市值計算,增長迅速的海天味業已經成為世界上最大的調味品公司?偸兄(3月26日收盤1571.56億)要高于紐交所上市的味好美(130億美元左右)。但按照銷售額計算,味好美2017財政年度總銷售48.3億美元,高于海天味業的23億美元(約合人民幣145.8億元)。市值沒有反映到銷售額上,表明海天味業估值可能存在一定泡沫。

 

界面文章對于海天味業的爭議在電商渠道的缺失。然而前文提到,海天的渠道優勢在線下網點以及To B餐飲渠道的絕對優勢,而加加食品通過云廚電商轉型失敗,也讓調味品電商的前景不明朗。目前調味品電商并沒有比傳統渠道更有競爭力。

 

而這次財報的數據公布之后,市場繼續看好海天味業的后市。Wind數據顯示,20家投資機構都對海天味業給出了“買入”或 “推薦”的評級,海天還要繼續漲?


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